Fabrice a 54 ans. Il dirige une PME du GICAN située en Bretagne depuis vingt-deux ans. 14 millions d'euros de chiffre d'affaires, qualification DGA depuis 2017, trois programmes en cours avec un maître d'œuvre tier-1. Il cherche 4 millions d'euros pour financer sa montée en cadence.
En face de lui, dans une salle de réunion du 8e arrondissement : Marion, 32 ans. Analyste senior dans un fonds de capital-développement défense, diplômée de l’ESCP, ancienne banquière d'affaires. Très bien préparée sur les chiffres de Fabrice.
Avant qu'il commence, elle pose une première question : « Vous avez votre pitchdeck ? »
Fabrice sourit. « Oui, j’ai préparé une présentation complète. » Il ouvre son ordinateur. Il commence par les programmes, les qualifications, les partenaires industriels.
Marion interrompt doucement : « Pardon — ce serait bien d’avoir un deck au format pour qu'on puisse suivre ensemble ? »
Fabrice acquiesce et continue sa présentation industrielle.
À la quinzième minute, Marion pose une question sur le financement de l'entreprise en cas de retard de six mois sur le programme X. Fabrice répond sur un ton condescendant que dans la BITD, c'est normal, “ça se gère”.
Marion ferme son ordinateur.
Cinq fractures — et leurs conséquences dans un deal
Le secret comme réflexe, la transparence comme exigence.
Un dirigeant de la BITD a appris à ne pas parler de ce qu'il fait. Cette discrétion est légitime — et elle devient un handicap dans un data room. Un fonds attend les conditions exactes des contrats clients, les marges par programme, les litiges en cours, les dépendances fournisseurs. Les documents bruts. Un dirigeant qui livre moins que ce qui est demandé signale un risque de gouvernance — même si ce n'est pas son intention.
Le cycle DGA que personne n'a expliqué au fonds.
Un report de charges qui double en deux ans — de 3,88 à 8,02 milliards d'euros entre 2022 et 2024 (rapport Sénat n°615, mai 2025). Des paiements à 90 jours sur des commandes déjà livrées. Un BFR structurellement élevé sans lien avec la gestion. Un gestionnaire de fonds non exposé à ces mécanismes va lire ce BFR comme un signal négatif, en déduire une question sur le management, et si personne ne corrige cette lecture, elle va infuser dans l'instruction — silencieusement.
Le temps long contre l'obligation de sortie.
Fabrice pense à son entreprise dans vingt ans. Marion pense à sa sortie dans sept ans. Ces deux temporalités doivent être réconciliées dans le pacte d'actionnaires — explicitement, pas dans le vague.
L'autorité par l'expérience contre l'autorité par l'analyse.
Dans la BITD, l'autorité se construit par le temps passé dans le secteur et les programmes menés. Dans un fonds, elle se construit par la qualité de l'analyse — indépendamment de l'âge ou de l'expérience opérationnelle. Sous-estimer Marion parce qu'elle est jeune et n'a pas fait le service militaire est une erreur de lecture fréquente. Et souvent fatale.
L'écart de sociologie.
La BITD industrielle est un monde majoritairement masculin, issu de l'ingénierie ou de la formation militaire. Les équipes des fonds créés depuis 2020 sont plus mixtes. Des réflexes relationnels forgés dans un environnement homogène ne s'adaptent pas spontanément — et un rendez-vous avec une gestionnaire de 30 ans venue du capital-risque n'est pas le même exercice qu'une réunion DGA.
Les trois moments où le deal peut se perdre
La due diligence.
Un fonds envoie une liste de demandes documentaires. Le dirigeant répond seul, entre deux réunions. Les réponses arrivent en trois semaines. Certains retraitements sont approximatifs. Deux pièces manquent. Le fonds relance.
Le fonds ne voit pas un retard documentaire. Il voit cinq ans de gouvernance chaotique.
Le BFR.
Marion voit un ratio BFR/CA de 28 %. Elle pose la question. Fabrice répond que dans la BITD, c'est normal. Il a raison sur le fond. Mais « c'est normal » n'est pas une réponse financière. Marion attend un retraitement, une analyse, une explication chiffrée du mécanisme. Elle note : management peu à l'aise avec les questions financières.
La term sheet.
L'instruction s'est bien passée. Le fonds envoie une term sheet. Fabrice consulte son avocat habituel — droit des sociétés, pas M&A — et signe en deux semaines.
Dix-huit mois plus tard, il découvre qu'une clause lui impose une approbation préalable du fonds pour tout recrutement au-delà d'un certain seuil. Que le ratchet lui coûtera quatre points de dilution si l'objectif de CA de l'année trois n'est pas atteint.
Ces clauses étaient dans la term sheet. Personne ne les a lues.
La deal team — non pas qui fait quoi, mais ce qui arrive sans
Erreur n°1 — Le dirigeant arrive sans pitchdeck.
Marion l'a demandé trois fois. Un pitchdeck de quinze slides n'est pas une contrainte de forme — c'est la preuve que le dirigeant a formalisé sa demande en termes financiers. Thèse d'investissement, modèle économique, trajectoire, utilisation des fonds, scénario de sortie. Quelqu'un qui n'en a pas n'a pas encore fait ce travail de traduction. Ce n'est pas rédhibitoire. C'est le premier signal négatif d'une série.
Erreur n°2 — Le dirigeant répond seul à la due diligence.
Le fonds ne juge pas les chiffres — il juge la capacité de l'entreprise à produire de l'information fiable sous contrainte de temps. C'est un test de gouvernance déguisé en demande documentaire. Un DAF de transition ou un expert-comptable rompu aux opérations de capital traite le data room en quatre jours, sans erreur, sans relance. C'est souvent la dépense la mieux rentabilisée de tout le processus.
Erreur n°3 — La term sheet signée sans avocat spécialisé.
Un drag-along mal compris peut obliger le dirigeant à vendre ses parts à un prix qu'il n'a pas choisi. Un ratchet mal négocié peut lui coûter plusieurs points de dilution si les objectifs ne sont pas atteints à l'année trois. Un droit de veto sur les recrutements peut paralyser le management au moment où l'entreprise en a le plus besoin. L'avocat M&A spécialisé lit les clauses de sortie et les mécanismes de protection du fonds. Dans la BITD, il doit en plus maîtriser les contraintes IEF et les obligations DRSD. Ne pas l'avoir avant la signature, c'est signer les yeux fermés.
Erreur n°4 — Le conseil en corporate finance pris trop tard.
La plupart des dirigeants le contactent après un refus. Le conseil arrive en pompier plutôt qu'en architecte. Il structure le dossier, sélectionne les fonds réellement ciblés, prépare le dirigeant aux questions qui arrivent avant les chiffres — la gouvernance, la sortie, le management de deuxième rang. Et dans la salle : il lit l'interlocuteur, signale quand une réponse crée un malentendu, corrige sans que le dirigeant perde la face. Un conseil généraliste fait un bon mémorandum. Il ne fait pas le pont entre deux cultures.
Trois réflexes, pas douze
Trois réflexes, pas douze.
Constituer la deal team avant d'envoyer un teaser. Préparer les questions difficiles avant qu'on les pose. Ne jamais signer une term sheet sans avocat M&A spécialisé.
Ce sont des évidences dans le monde du private equity. Elles ne le sont pas encore dans la BITD industrielle.
Un bon dossier mal lu par un investisseur qui ne vient pas du même monde — c'est la situation la plus courante et la plus évitable d'une levée de fonds dans la BITD.
Chez ECHN Corporate Finance, nous accompagnons les dirigeants de PME dans la préparation de cette rencontre — structuration du dossier, constitution de la deal team, préparation aux premières discussions avec les fonds. Avant le premier rendez-vous, pas après le premier refus.
Les situations décrites dans cet article sont des cas composites fictifs construits à partir de situations réelles rencontrées en mission. Toute ressemblance avec une entreprise ou un dirigeant identifiable serait purement fortuite. Sources : Institut Choiseul, palmarès « Les 40 de la Défense » 2026 (avr. 2026) ; Rapport Sénat n°615, Dominique de Legge (14 mai 2025) ; Rapport gouvernemental financement BITD (avr. 2026), Theatrum Belli ; DGA, Club des investisseurs de la défense (juin 2025) ; Bpifrance Le Lab, « Aux armes, dirigeants ? » (oct. 2025). Cet article est rédigé à titre informatif et pédagogique. Il ne constitue pas un conseil en investissement au sens de la réglementation AMF.